珍愛網(wǎng)相中德奧通航?jīng)_擊A股 VIE架構(gòu)成聯(lián)姻攔路虎

每經(jīng)記者 王晶 每經(jīng)編輯 吳悅

近年來，中概股從迅猛發(fā)展到被中企追捧、隨后到財務(wù)丑聞頻發(fā)并出現(xiàn)資本市場信任危機(jī)，再到中概股私有化退市潮等一系列事件表明，國外的月亮不會更圓。

事實(shí)上，中概股在海外市場還面臨市值被低估等問題。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，目前在美交易的中概股市盈率中位數(shù)是16倍，而對標(biāo)在滬深交易的公司，市盈率中位數(shù)則為57倍。于是，謀劃拆分VIE結(jié)構(gòu)回歸境內(nèi)資本市場懷抱，成了許多中國互聯(lián)網(wǎng)公司的新選擇。

2月15日晚間，停牌逾兩個月、一直籌劃資產(chǎn)重組事項(xiàng)的德奧通航（002260，SZ）發(fā)布了《關(guān)于重大資產(chǎn)重組停牌進(jìn)展暨延期復(fù)牌的公告》，公告稱本次重大資產(chǎn)重組的標(biāo)的資產(chǎn)為深圳市珍愛網(wǎng)信息技術(shù)有限公司（以下簡稱“珍愛網(wǎng)”），本次交易為公司擬在標(biāo)的公司VIE架構(gòu)拆除完成的基礎(chǔ)上，以發(fā)行股份的方式購買標(biāo)的公司100%的股權(quán)，并募集配套資金，具體方案方案及相關(guān)交易條款正在磋商、談判過程中，尚未最終確定。

這則消息，將市場各界的目光再次聚焦到婚戀網(wǎng)絡(luò)平臺這一領(lǐng)域。

珍愛網(wǎng)“起了個大早，趕了個晚集”

一般來說，中概股從境外回歸要經(jīng)過私有化、拆VIE架構(gòu)和境內(nèi)上市（或掛牌新三板或借殼上市）三個流程，每個流程均耗時較長。回歸路徑總體分為獨(dú)立上市和借殼上市，而回歸市場目前有A股市場和新三板可供選擇。不過，依照目前遞交A股公開發(fā)行申請的排隊(duì)情況和發(fā)審節(jié)奏，VIE拆分后的中概股公司如果按正常發(fā)審程序回歸A股IPO，則需要2~3年的時間。除此之外，按照目前規(guī)定，A股主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板市場均對企業(yè)的財務(wù)要求較高，因此，對財務(wù)指標(biāo)不做要求的新三板吸納了越來越多的拆VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)和一些互聯(lián)網(wǎng)品牌，這其中就包括了中國兩家婚戀巨頭平臺，即世紀(jì)佳緣和百合網(wǎng)（834214.oc）。

與大多互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一樣，我國婚戀網(wǎng)站經(jīng)過十年的競爭和發(fā)展也形成了巨頭稱霸的局面。目前我國婚戀網(wǎng)站“四大天王”分別為：世紀(jì)佳緣、百合網(wǎng)、珍愛網(wǎng)以及有緣網(wǎng)，共占據(jù)了整個行業(yè)近70%的份額。其中，頂著中國“婚戀第一股”光環(huán)登陸美股市場的世紀(jì)佳緣于2015年12月7日宣布，與百合網(wǎng)參股公司的境外子公司達(dá)成并購意向，上演了一出“蛇吞象”的戲碼。

相比之下，珍愛網(wǎng)堪稱“起了個大早，趕了個晚集”。

早在2011年世紀(jì)佳緣提交IPO申請之際，珍愛網(wǎng)創(chuàng)始人李松也暗示珍愛網(wǎng)已進(jìn)入上市前緘默期，但此后便沒有了下文。并且珍愛網(wǎng)近年來的融資之路走得也并不順暢，在2011年完成B輪融資后就沉寂了。

李松在2016年7月接受媒體采訪時，首次對外界披露了珍愛網(wǎng)的財務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)：“2015年珍愛網(wǎng)的收入是6.85億元，今年（2016年）以來繼續(xù)快速增長，上半年收入已達(dá)到4.75億元，比去年同期增長了67%；凈利潤3100萬元，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流7700萬元?！贝送?，截至2016年10月，珍愛網(wǎng)注冊會員超過1億。

值得注意的是，雖然從表面上看，珍愛網(wǎng)和其競爭對手都提供線上自助約會平臺以及線上到線下的紅娘相親服務(wù)店，但最大的差別在于，珍愛網(wǎng)的紅娘相親服務(wù)采取的是直營店模式，統(tǒng)一培養(yǎng)專職紅娘；而競爭對手采取的是與當(dāng)?shù)鼗榻樗献鞯募用舜砟Ｊ剑从苫閼倬W(wǎng)站提供客戶資源給加盟的婚介所，由后者用婚戀網(wǎng)站的品牌提供服務(wù)。

易觀生活服務(wù)高級分析師楊欣對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，珍愛網(wǎng)和百合佳緣的戰(zhàn)略方向完全不同。珍愛網(wǎng)是專注做婚戀的，以婚姻介紹這種匹配性比較強(qiáng)的相親服務(wù)為主，所以采取直營店模式，直營的好處是所有收入都是企業(yè)自己的，但是直營店的成本比較高，因此不可能覆蓋得很全面，目前珍愛網(wǎng)在28個城市共開設(shè)了37家店，選址也多為一、二線城市中的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域。百合和佳緣則是加盟模式，好處是發(fā)展得很快，并且也不需要投入大量的成本，不過，營收要和加盟商分成。此外，百合、佳緣的目的在于建設(shè)婚戀的生態(tài)產(chǎn)業(yè)圈，因此他們不可能把所有資金都投入到門店中。

在前海知行資本副總裁郭少周看來，企業(yè)主動披露財報的目的無非是告訴外界公司良好發(fā)展勢頭，并希望得到資本市場的青睞。楊欣也指出，上市不僅可以加速婚戀企業(yè)的發(fā)展，也有利于企業(yè)借助資本的力量去搏一搏，建立企業(yè)自己的格局。

德奧通航利潤大部分靠財政補(bǔ)貼

事實(shí)上，該重大資產(chǎn)重組方案一經(jīng)發(fā)布便激起市場的一片嘩然，而引發(fā)爭議的焦點(diǎn)則主要集中在為何主營業(yè)務(wù)“風(fēng)馬牛不相及”的兩個企業(yè)會“聯(lián)姻”呢？

公開資料顯示，德奧通航自成立以來一直從事小家電業(yè)務(wù)。不過，2013年9月，德奧通航提出了“通用航空項(xiàng)目五年戰(zhàn)略規(guī)劃”，自此公司進(jìn)入通用航空業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司主營業(yè)務(wù)已由原“電器設(shè)備”業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴ㄓ煤娇铡?、“電器設(shè)備”雙主業(yè)運(yùn)營，但通用航空業(yè)務(wù)仍處于培育期，未形成穩(wěn)定的規(guī)模化生產(chǎn)，盈利能力也未能凸顯，因此，公司目前的業(yè)績來源仍以電器設(shè)備為主。根據(jù)德奧通航發(fā)布的2015年年報顯示，報告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入6.54億元，同比下降5.3%；營業(yè)利潤-2771.20萬元，同比下降448.45%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-2165.45萬元，同比下降168.07%；其中，電器設(shè)備業(yè)務(wù)收入6.37億元；通用航空業(yè)務(wù)收入僅為0.17億元。

此外，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在梳理資料的過程中注意到，雖然2016年1~9月德奧通航的凈利潤為313.76萬元，同比增長137.19%，但事實(shí)上，增長的凈利潤與公司增加的政府補(bǔ)助密不可分。2016年1~9月，德奧通航的營業(yè)外收入為795.02萬元，較上年同期上升558.46%，其中計入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助為791.82萬元。不僅如此，2014年和2015年德奧通航計入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助分別為3568.79萬元和120.38萬元，值得注意的是，德奧通航2015年的政府補(bǔ)助與2014年相比少了3448.41萬，而全年凈利潤為2165.45萬元；2014年德奧通航在獲得3568.79萬元的政府補(bǔ)貼后全年凈利潤也僅為3181萬。

2016年12月28日，德奧通航發(fā)布公告稱，“其全資子公司收到了1300萬元的財政獎勵，本次獎勵款項(xiàng)作為營業(yè)外收入，確認(rèn)為當(dāng)期損益，對公司2016年度業(yè)績有積極的影響?！彪S后的2017年1月19日，德奧通航發(fā)布了《2016年度業(yè)績預(yù)告修正公告》，業(yè)績變動原因說明為：“第四季度公司家電業(yè)務(wù)板塊業(yè)績好于預(yù)期，通航業(yè)務(wù)板塊取得財政獎勵及股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益?！?/p>

2016年12月9日，德奧通航發(fā)布公告稱，收到《中國證監(jiān)會行政許可申請終止審查通知書》，終止對公司非公開發(fā)行A股申請的審查。這意味著，公司擬布局通用航空裝備制造的計劃落空。不過，僅一周后，德奧通航就披露了停牌籌劃重大重組事項(xiàng)。

在公告中，德奧通航稱本次重組的目的在于：“公司和珍愛網(wǎng)在經(jīng)營理念、O2O業(yè)務(wù)融合以及生活產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈打造等方面有巨大的合作前景和整合優(yōu)勢，為公司家用電器業(yè)務(wù)順利轉(zhuǎn)型提升奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。”

不過，至少目前還看不到雙方在業(yè)務(wù)上有多少互補(bǔ)性，對于二者聯(lián)姻具體有哪些戰(zhàn)略方向上的考量，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者致電德奧通航董秘辦欲采訪董秘和證券事務(wù)代表時，對方告訴記者，“二人都不在”。按對方要求，記者將相關(guān)問題發(fā)至德奧通航的指定郵箱，但截至發(fā)稿，未收到對方任何回應(yīng)。

拆除VIE架構(gòu)并非一朝一夕之事

值得注意的是，德奧通航本次重大資產(chǎn)重組方案是建立在珍愛網(wǎng)VIE架構(gòu)拆除完成的基礎(chǔ)上，因此，珍愛網(wǎng)首先要對其VIE架構(gòu)進(jìn)行拆除，但這并非一朝一夕之事。

什么是VIE架構(gòu)呢？一般來說，VIE（variable interest entity）是指境外特殊目的公司通過其在中國的全資子公司（外商獨(dú)資企業(yè)），以協(xié)議控制的方式控制一家內(nèi)資公司，從而實(shí)現(xiàn)境外特殊目的公司對內(nèi)資公司的并表，進(jìn)而境外特殊目的公司得以基于此在境外融資或上市。用于控制內(nèi)資公司的協(xié)議包括控制權(quán)、利潤轉(zhuǎn)移協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議等一系列合同。

而VIE模式的企業(yè)拆除架構(gòu)的核心在于解除實(shí)際控制人通過特殊目的公司設(shè)立的外商投資企業(yè)與境內(nèi)公司簽署的一系列旨在轉(zhuǎn)移利潤的協(xié)議，需要將外商獨(dú)資企業(yè)變更為內(nèi)資企業(yè)。

遠(yuǎn)翼投資聯(lián)席董事查浩告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，在拆除VIE架構(gòu)時，人民幣基金能夠以何種溢價接盤美元基金往往需要長時間的溝通。另外，接盤后的基金最后總歸是要退出的，所以會綜合衡量企業(yè)的商業(yè)模式、題材、行業(yè)、規(guī)模等，是否具有明確的資本市場規(guī)劃。此外，目前多數(shù)VIE架構(gòu)企業(yè)為互聯(lián)網(wǎng)公司，根據(jù)國家《互聯(lián)網(wǎng)管理辦法》規(guī)定，還需要以內(nèi)資身份獲得ICP（互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營許可證）牌照，否則就屬于非法經(jīng)營。

在大隱基金投資總監(jiān)金銀松看來，企業(yè)在拆除VIE架構(gòu)時還將面臨外匯、稅務(wù)風(fēng)險以及風(fēng)險評估等方面的問題，其中最棘手的就是外匯問題，VIE結(jié)構(gòu)下存在的資本金結(jié)匯問題仍舊存在，將人民幣換成美元需要一個長時間的審批過程。

人民大學(xué)金融與證券研究所教授李永森也表示，拆除VIE結(jié)構(gòu)并不容易，拆除過程包含對海外機(jī)構(gòu)投資者股份的贖回、VIE相關(guān)協(xié)議的解除、股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、境外主體的注銷等操作。此外，當(dāng)境內(nèi)投資者購買境外投資者持有的股權(quán)時還要將人民幣換成外匯，這時就會涉及到國際資本流動的問題，有很多的不確定性。

在這種背景下，“珍愛網(wǎng)目前VIE架構(gòu)拆除的進(jìn)度如何、預(yù)計何時能夠完成拆除”等問題自然引起了A股投資者的關(guān)注，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者致電珍愛網(wǎng)方面，起初，珍愛網(wǎng)方面告訴記者：“會盡快回復(fù)”，不過，隨后又告知記者：“問題暫時回答不了”。