中概股回歸之路漫長(zhǎng)無(wú)期：進(jìn)還是退？

[中概股私有化及回歸A股的進(jìn)程中牽扯環(huán)節(jié)眾多，除私有化中概公司以外，鏈條上的相關(guān)機(jī)構(gòu)還包括要約收購(gòu)方、實(shí)際出資方、律所、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等。因角色不同，政策的變動(dòng)對(duì)于各方的沖擊亦各不相同]

從2015年年中的“結(jié)伴返鄉(xiāng)”到現(xiàn)在的“駐足觀望”，不到2年時(shí)間里，中概股回歸大潮已然變了模樣。究其最直接原因，正是從2016年年中至今尚未完全明確、頗為微妙的政策風(fēng)向。在2017年2月的全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席劉士余稱，“去年初中概股回歸一度盛行，應(yīng)認(rèn)識(shí)到，在美國(guó)上市不回來(lái)，一樣也是服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略”，這一表態(tài)再度引發(fā)市場(chǎng)熱議，中概股還能不能回鄉(xiāng)，路究竟在何方？

在部分市場(chǎng)人士看來(lái)，劉主席此番表態(tài)或是意味著不鼓勵(lì)中概股回歸。但也有不少業(yè)內(nèi)人士向第一財(cái)經(jīng)記者表示，在明確政策落地之前，不宜將劉主席此番講話直接解讀為“反對(duì)”，中概股回歸理論上并不存在障礙。

不過(guò)，無(wú)可否認(rèn)的一點(diǎn)是，政策風(fēng)向飄忽未定逾半年，部分處在返鄉(xiāng)途中的公司已陷入猶豫不決、進(jìn)退難定的境地，回歸計(jì)劃無(wú)法按照原有時(shí)間表完成是大概率事件。不僅如此，中概股私有化及回歸A股的進(jìn)程中牽扯環(huán)節(jié)眾多，除私有化中概公司以外，鏈條上的相關(guān)機(jī)構(gòu)還包括要約收購(gòu)方、實(shí)際出資方、律所、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等。因角色不同，政策的變動(dòng)對(duì)于各方的沖擊亦各不相同。

據(jù)記者了解，盡管目前多數(shù)項(xiàng)目在時(shí)間方面仍有余地，中概股回歸無(wú)法按約完成的風(fēng)險(xiǎn)還未到集中爆發(fā)期，但項(xiàng)目所涉資金成本不斷推高、外匯政策不排除進(jìn)一步生變等因素也決定了，多數(shù)中概股根本“拖不起”，需盡快做出決定，退守有道。

微妙的風(fēng)向

從曾經(jīng)的熱情澎湃到如今的前路漫漫，政策風(fēng)向的變換被多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為是直接原因。

中概股回歸熱潮源于2015年6月，彼時(shí)，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市”，被業(yè)內(nèi)解讀為有望突破目前普遍采用VIE結(jié)構(gòu)的中概股回歸A股時(shí)制度和政策上的約束。

而在2016年，“設(shè)立戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)板”這一項(xiàng)被從“十三五”規(guī)劃綱要草案中正式刪除；證監(jiān)會(huì)罕見(jiàn)對(duì)“暫緩中概股回歸”作出表態(tài)，稱高度關(guān)注境內(nèi)外市場(chǎng)的明顯價(jià)差、殼資源炒作；《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》（下稱“借殼新規(guī)”）發(fā)布實(shí)施；證監(jiān)會(huì)稱正在對(duì)海外上市的紅籌企業(yè)通過(guò)IPO、并購(gòu)重組回歸A股市場(chǎng)可能引起的影響進(jìn)行深入分析研究。

昔日中概股回歸的政策暖風(fēng)已然不復(fù)，但在2017年初，中概股“歸途”現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。2017年2月，在全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席劉士余表示：“去年初中概股回歸一度盛行，應(yīng)認(rèn)識(shí)到，在美國(guó)上市不回來(lái)，一樣也是服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略。另外，中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不比美國(guó)等其他市場(chǎng)低。”

在部分市場(chǎng)人士看來(lái)，2015年私有化回歸的中概股絕大多數(shù)是通過(guò)借殼上市方式實(shí)現(xiàn)回歸，境內(nèi)外市場(chǎng)套利空間巨大，也進(jìn)一步助長(zhǎng)了國(guó)內(nèi)殼資源的炒作，劉士余此番表態(tài)或是意味著“不鼓勵(lì)”。但也有不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在政策信號(hào)得到明確之前，不宜過(guò)分解讀劉士余講話。

“目前看來(lái)，監(jiān)管層對(duì)于私有化進(jìn)程中的中概股公司暫時(shí)還沒(méi)有正向的信號(hào)釋放，對(duì)于借殼回歸也還沒(méi)有明確鼓勵(lì)或支持的態(tài)度?！本下蓭熓聞?wù)所資本市場(chǎng)組合伙人馮誠(chéng)向第一財(cái)經(jīng)記者表示。

無(wú)獨(dú)有偶，投中信息高級(jí)咨詢顧問(wèn)陳偉也分析認(rèn)為，監(jiān)管層當(dāng)前并不想對(duì)中概股回歸有過(guò)多干預(yù)，而中概股回歸對(duì)A股的影響力也并非外界渲染的這么大。“處理再融資和IPO堰塞湖是當(dāng)下監(jiān)管層的重點(diǎn)，除此之外應(yīng)該沒(méi)有更多余力盯住中概股，同時(shí)中概股就算回來(lái)，其估值在整個(gè)IPO池子里的占比也不算非常大，影響也不一定如想象中大?！标悅フf(shuō)。

一位已完成私有化的中概股公司的投資部總監(jiān)對(duì)記者表示，公司“歸途”受阻礙的原因質(zhì)疑是戰(zhàn)略新興板被取消，這打亂了很多中概公司的上市計(jì)劃。就政策風(fēng)向而言，他認(rèn)為在政策明確落地之前，不宜將劉主席講話解讀為“反對(duì)”。

眾生相

時(shí)間拉回2015年的夏天，中概股回歸的火熱狂潮令市場(chǎng)銘記?？癯边_(dá)到頂峰之時(shí)，僅6月便有14家公司宣布私有化，包括世紀(jì)佳緣、世紀(jì)互聯(lián)、人人網(wǎng)、奇虎360、陌陌等知名企業(yè)均加入了私有化大軍。到了2016年初，即便A股遭遇幾次調(diào)整已經(jīng)告別牛市，聚美優(yōu)品、愛(ài)奇藝等企業(yè)仍紛紛宣布收到私有化要約、意欲踏上返鄉(xiāng)列車。

如今，規(guī)?？涨暗闹懈殴伞胺掂l(xiāng)潮”已成為歷史?？v觀當(dāng)前的中概股眾生相，急流勇退者有之，黯然收?qǐng)稣哂兄?，迎頭而上者有之，駐足觀望者則占到大多數(shù)。

2016年6月15日，歡聚時(shí)代接到董事長(zhǎng)雷軍(微博)和CEO李學(xué)凌(微博)的通知郵件，郵件宣布因“近期市場(chǎng)狀況欠佳”，不再推動(dòng)歡聚時(shí)代私有化。以歡聚時(shí)代為開(kāi)端，2016年下半年，世紀(jì)互聯(lián)、愛(ài)奇藝、陌陌、汽車之家等中概股紛紛急流勇退，表示放棄或暫緩私有化計(jì)劃。

不過(guò)也有公司選擇繼續(xù)負(fù)重前行。2017年2月22日，萬(wàn)里股份公告稱，終止與搜房網(wǎng)的重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。公司給出的原因是，截至目前關(guān)于海外上市公司回歸A股上市相關(guān)政策尚未明確，此次重大資產(chǎn)重組進(jìn)展無(wú)法達(dá)到交易各方預(yù)期。

這也就意味著，搜房網(wǎng)自2015年11月起籌劃的借殼回歸事項(xiàng)經(jīng)歷一波三折之后仍未成功，借殼回鄉(xiāng)計(jì)劃正式告吹。2016年1月20日，萬(wàn)里股份發(fā)布重組預(yù)案，因涉及金融業(yè)務(wù)上市問(wèn)題，引來(lái)上證所23個(gè)問(wèn)題問(wèn)詢。2016年5月，證監(jiān)會(huì)表態(tài)稱，對(duì)中概股回歸A股殼資源炒作等應(yīng)高度關(guān)注，給正值興頭上的搜房網(wǎng)借殼事宜澆了一盆冷水。隨后的6月，又受獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)西南證券被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查一事?tīng)窟B。

目前來(lái)看，搜房網(wǎng)回歸A股已經(jīng)陷入窘境，不過(guò)這也絲毫不妨礙后來(lái)者前赴后繼。3月1日晚間，去哪兒宣布完成之前與遠(yuǎn)洋管理控股有限公司于2016年10月19日達(dá)成的私有化收購(gòu)協(xié)議計(jì)劃。交易完成后，去哪兒網(wǎng)將從納斯達(dá)克股票市場(chǎng)退市。

除去哪兒以外，從京東集團(tuán)拆分出的京東金融也于近期完成私有化交易，估值500億元。京東金融私有化的這一步被不少業(yè)內(nèi)人士解讀為：京東金融為回國(guó)上市鋪路。據(jù)一位接近交易人士透露，根據(jù)計(jì)劃，京東金融在上市之前還將進(jìn)行至少一輪融資；A股是其上市首選。

對(duì)于眾多已經(jīng)完成私有化、私有化尚在進(jìn)行之中的公司來(lái)說(shuō)，舉棋不定、猶豫不決則是更為普遍的狀態(tài)。艾媒咨詢CEO張毅告訴記者，其接觸到的中概股公司中大部分已經(jīng)暫停了回歸的步伐。“對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在的情況是海外那邊已經(jīng)起飛了、完全離地了，但這邊的機(jī)場(chǎng)卻找不到落腳點(diǎn)，在上空盤旋。”

“拖不起”

回鄉(xiāng)路變得蜿蜒崎嶇，但至少在目前看來(lái)，此路仍通。不過(guò)，由于中概股私有化及回歸A股的進(jìn)程中牽扯環(huán)節(jié)眾多，政策變數(shù)目前已經(jīng)給相關(guān)機(jī)構(gòu)帶來(lái)了沖擊。

除私有化中概公司自身以外，政策的變數(shù)引發(fā)的種種成本，使中概股公司及背后資金方首當(dāng)其沖。鏈條上包括要約收購(gòu)方、實(shí)際出資方、律所、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等相關(guān)機(jī)構(gòu)，也受到了不同程度的沖擊。

首先，回歸受阻的出資人與公司率先將會(huì)面臨“合約真空期”的風(fēng)險(xiǎn)。所謂“真空期”，是指回歸公司在已經(jīng)融到錢的情況下，合約保障措施期限與行為實(shí)際落地期限之間，有一段“無(wú)法得到保障”的期限。

在這期間之內(nèi)，出資人所持境外公司股份無(wú)論是直接持有還是取得質(zhì)權(quán)，不存在變現(xiàn)價(jià)值，對(duì)實(shí)際出資人而言沒(méi)有完全的保障。簡(jiǎn)言之，國(guó)內(nèi)借殼和上市沒(méi)有實(shí)際落實(shí)前，境外私有化主體的價(jià)值無(wú)法得到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的承認(rèn)，升值也無(wú)法得到體現(xiàn)。

馮誠(chéng)指出，在境外私有化退市以及回歸后重新上市的程序里，往往涉及金額較大，需要國(guó)內(nèi)PE基金、銀團(tuán)等為私有化提供過(guò)橋資金支持。PE基金和銀團(tuán)在簽署合約時(shí)一般會(huì)提出一個(gè)留有余裕的時(shí)間計(jì)劃表，以限定私有化和重組上市的完成時(shí)間，當(dāng)沒(méi)有按照計(jì)劃表落實(shí)工作時(shí)，就會(huì)觸發(fā)一方違約。

另外，PE基金和銀團(tuán)的融資存在期限和成本，中概股回歸計(jì)劃沒(méi)有按時(shí)實(shí)施，導(dǎo)致直接后果就是背后的過(guò)橋資金預(yù)期收益無(wú)法得到保障?！耙呀?jīng)完成私有化的中概企業(yè)中，絕大多數(shù)都使用了大量的過(guò)橋資金來(lái)做回歸。而且通常來(lái)說(shuō)，企業(yè)不具備單純靠自身盈利來(lái)償還過(guò)橋資金產(chǎn)生的巨額成本的能力?！睆堃惚硎?。

不過(guò)，馮誠(chéng)也認(rèn)為，此類風(fēng)險(xiǎn)目前尚不足為懼，市場(chǎng)上存在的融資資金合約大多期限跨度較長(zhǎng)，目前大部分中概股存留的緩沖期較長(zhǎng)，還未達(dá)到爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候。

張毅亦表示，中概股回歸在設(shè)置期限時(shí)，首先是預(yù)判在A股上市可能用的時(shí)間，此外再給風(fēng)險(xiǎn)事件以1年左右的過(guò)渡時(shí)間，因此通常期限為“2-3年+1年”風(fēng)險(xiǎn)期，合計(jì)不會(huì)超過(guò)4年?！皬倪@個(gè)角度來(lái)看，政策方面明顯出現(xiàn)‘卡殼’到現(xiàn)在也就半年多，留給中概股的時(shí)間尚有余裕，但并不意味著可以拖著不解決?！睆堃阊a(bǔ)充道。

對(duì)于回歸路行至半途的中概股而言，如果失敗或主動(dòng)放棄，則意味著公司管理層和外部投資者的獲利空間都會(huì)消失。“如果要約投入的資金在公司整個(gè)資金池里占比比較大的話，麻煩會(huì)更大一些。凡是有套現(xiàn)需求的股東，在私有化回歸終止這件事上都是受傷的?！标悅ケ硎?。

“在所有中介機(jī)構(gòu)里，受沖擊最大的是券商。由于企業(yè)本身不認(rèn)識(shí)那么多有過(guò)橋資金的機(jī)構(gòu)，券商在這其中起到了很重要的作用，受影響也比較大。”張毅對(duì)記者表示，券商因直接對(duì)接監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一旦項(xiàng)目處于停滯狀態(tài)，便會(huì)非常被動(dòng)，需要不停地去和監(jiān)管層溝通。其亦坦言，對(duì)于財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，不少公司背景相對(duì)過(guò)硬，所以影響有限。

對(duì)于提供中介服務(wù)的律師事務(wù)所和審計(jì)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，影響則更小一些。資深證券集體訴訟律師郝俊波表示，服務(wù)機(jī)構(gòu)往往將退市和上市進(jìn)行分開(kāi)收費(fèi)。陳偉亦告訴記者，一般公司會(huì)先付一部分費(fèi)用，私有化完成后再補(bǔ)足剩下費(fèi)用，即使合同終止，中介機(jī)構(gòu)依舊會(huì)收到60%~80%的終止費(fèi)用，因此對(duì)于律所和審計(jì)機(jī)構(gòu)等來(lái)說(shuō)損傷不大。

退還是留？

盡管在多位業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，中概股回歸無(wú)法按約完成的風(fēng)險(xiǎn)還未到集中爆發(fā)期，留給中概股公司的時(shí)間尚且充裕。但實(shí)際上，因?yàn)轫?xiàng)目所涉及資金成本隨時(shí)間推移越來(lái)越高，加上外匯管制政策也不排除進(jìn)一步生變，多數(shù)中概股根本“等不起”、“拖不起”。

目前，中概股需要做出的第一個(gè)決定便是：退回美股，還是繼續(xù)推進(jìn)回歸A股的進(jìn)程？然而，并非所有中概股都能享有這一“自主選擇”的權(quán)利。

多位業(yè)內(nèi)人士指出，倘若中概股公司已經(jīng)完成私有化，退回美國(guó)市場(chǎng)相當(dāng)于重新申請(qǐng)?jiān)诿拦缮鲜校绦蚍爆嵡視?huì)面臨SEC更為嚴(yán)格的審查。換句話說(shuō)，這類公司若要退回去，道路可能更為崎嶇。

上述投資總監(jiān)告訴記者，公司已經(jīng)從美國(guó)退市回來(lái)，基本無(wú)法回頭，最佳選擇就是在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尋求“落地”?！皩?shí)在（在A股）落不了地，最壞的打算就是去香港。雖然港股的估值未必趕得上美股，但兩害相權(quán)取其輕，對(duì)于我們來(lái)講這總比落不了地好，因?yàn)橘Y金使用的成本一直在發(fā)生，拖不起?！?/p>

私有化已經(jīng)完成的公司基本“無(wú)路可退”，而對(duì)于私有化還未完成的公司來(lái)說(shuō)，就需要詳細(xì)算一筆成本的賬，結(jié)合公司所處行業(yè)的屬性綜合考慮“返A(chǔ)”是否劃算。

除資金使用成本之外，記者了解到，由于美國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境中提出集體訴訟的成本較低，私有化稍有不慎便會(huì)引發(fā)中小股民的訴訟，因此在訴訟和審查上的律所支出也不容小視。

邵春陽(yáng)則表示，部分中概股也會(huì)遭遇外資PE因基金存續(xù)期到期而提前撤離的壓力，因此也需要注意來(lái)自海外的融資情況，以及公眾投資者/債權(quán)人等外部第三方關(guān)系處理可能帶來(lái)的壓力?！俺酥猓接谢貧w時(shí)員工股權(quán)激勵(lì)和投資人所投價(jià)格差，以及稅收、外匯等復(fù)雜問(wèn)題會(huì)給成本帶來(lái)的壓力，也需要納入考慮范圍?！鄙鄞宏?yáng)說(shuō)。

除了成本方面和投資人關(guān)系之間的考量，也有業(yè)內(nèi)人士建議，需要分析公司所處行業(yè)的屬性，進(jìn)而決定去留。

“普通生物醫(yī)藥公司做一個(gè)產(chǎn)品到臨床一期或二期大約需要4~5年，這期間一直在做投入但卻沒(méi)有收入，在國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)無(wú)法上市，但在美國(guó)，同階段已經(jīng)可以上市。另外在創(chuàng)新藥主要市場(chǎng)還是在歐洲和北美，中國(guó)的本土醫(yī)藥公司會(huì)比較難打入這些市場(chǎng)?！鄙鲜鐾顿Y總監(jiān)建議，基于行業(yè)屬性，生物醫(yī)藥行業(yè)公司也不妨考慮返回美股。

另?yè)?jù)記者梳理，2015年中概股掀起的回歸熱潮里，以科技、媒體和通信（TMT）為首的行業(yè)個(gè)股成為主要力量。針對(duì)TMT行業(yè)公司的情況，一位曾參與操辦中概股回歸的資深投行人士對(duì)記者表示，存在以下5個(gè)特點(diǎn)的TMT公司可以考慮放棄私有化，返回美股。

第一是在美已經(jīng)有標(biāo)桿性的公司且估值極高，如滴滴有對(duì)應(yīng)的UBER；第二是用戶市場(chǎng)主要在美國(guó)和歐洲的公司；第三是已搭建VIE結(jié)構(gòu)，處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位且有直接強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的公司；第四是潛在市值逾千億美元，短期內(nèi)A股還不具備承載能力的公司；第五是如博彩類身處國(guó)內(nèi)政策法規(guī)灰色地帶的公司；第五是以全球資產(chǎn)配置考慮為優(yōu)先策略的公司。