政府工作報告中的M2目標松還是緊

轉(zhuǎn)自微信公眾號 李迅雷（ID： lixunlei0722）

2017年政府工作報告提出貨幣政策M2的增速目標為12%左右。有人說，12%表明貨幣政策還是挺寬松的，因為GDP增速目標只有6.5%，兩者相差了5.5%；也有人說，貨幣政策明顯收緊了，因為去年M2增速目標為13%。筆者認為，判斷M2目標的松緊不能如此簡單，或需從三個層面來分析。?

第一層面：M2與名義GDP增速之差

中國M2的增速歷來明顯高于GDP增速，這也成為大家詬病貨幣超發(fā)的依據(jù)，如2016年M2增速目標與GDP增速目標之間有6.0%-6.5%的差距，今年則相差5.5%，但是，用實際GDP增速與M2增速之間的差來衡量貨幣政策的松緊程度并不太妥當。

相對有可比性的是M2增速減去名義GDP增速，如2015年M2增速目標為12%，名義GDP增速為7%，兩者相差5%，若考慮M2實際增速為13.3%，兩者相差6.3%，說明2015年的貨幣政策相當寬松。2016年政府工作報告在經(jīng)濟增速目標下調(diào)的情況下，M2增速不降反升至13%，說明決策部門預判2016年經(jīng)濟下行壓力較大。

從2016年的實際執(zhí)行結(jié)果看，M2增速為11.3%，名義GDP增速為8%（2016年為初步計算結(jié)果），與實際M2增速僅相差3.3%，反映了經(jīng)濟回升幅度超預期。同樣，若2017年名義GDP增速繼續(xù)回升，一旦超過10%，那么，把M2增速控制在12%左右，就可能偏緊了。因此，判斷貨幣政策的松緊度，可能先要判斷名義GDP增速或PPI和CPI的變化狀況，如果PPI和CPI都上行，則12%的M2增速目標為偏緊目標，反之亦然。

通常情況下，PPI和CPI的高點都將出現(xiàn)在今年上半年，下半年會有所回落，貨幣政策理應前緊后松；不過，若名義GDP持續(xù)保持在10%以上，則對CPI需要重新評估了，因為從歷史看，M2增速與名義GDP增速之間的差距接近零的時候，通脹概率就會上升，這就意味著下半年貨幣政策可能進一步收緊。

第二個層面：外匯占款對M2的影響

從歷史看，外匯占款對M2的影響很大，因為長期以來中國央行的基礎貨幣都是通過外匯流入導致外匯占款增加來被動投放的，如2005年啟動匯改至2008年末的幾年間，外匯占款增量對M2的貢獻最高時竟然超過60%。目前，外匯占款的存量占M2的比重已不足15%，且構(gòu)成對M2的負貢獻。

2015年末，中國外匯占款余額為24.87萬億元，至2016年末只有21.94萬億元，一年內(nèi)竟然減少近3萬億，減少幅度比2015年明顯增大，從而拉低M2增速約兩個百分點。這就是說，假如外匯占款不減少，則2016年實際M2增速會達到13.4%。因此，2016年的M2增速盡管只有11.3%，但并不表明貨幣政策的收緊，增速不達預期的主要原因是外匯占款的減少超過預期。

那么，2017年的外匯占款將減少多少呢？貨幣當局應該對此有一個估算，假如減少幅度為2萬億，則仍然會拉低M2增速1.3%左右，若這個假設成立，如果2017年M2的實際增速為12%，就并不算低了，即不能認為貨幣政策就真正回歸中性了。

第三個層面：政策因素對M2的影響

2016年人民幣貸款余額增加13.5%,遠超GDP增速，如果再加上地方政府的債券發(fā)行6萬億，主要用于借新還舊，且絕大部分被商業(yè)銀行認購，那么，商業(yè)銀行+地方政府+國企的借貸模式，已成為M2維持高增長的主要因素。

不過，2017年信貸增速應該比2016年有所回落，首先是居民房貸余額增速將回落，2016年新增房貸增長近一倍，成為信貸高增長的主要原因，估計今年新增房貸會大幅減少。其次是基建投資增速會有所回落，因為基建投資增速已經(jīng)維持了四年高增長，如今已經(jīng)拉動原材料和生產(chǎn)資料價格的上漲，PPI已經(jīng)接近7%。估計今年為了防止通脹和上中游產(chǎn)業(yè)過熱，政府部門會控制投資節(jié)奏，從而使得基建投資增速略有回落。第三，房地產(chǎn)投資增速也將有所回落，從而使房地產(chǎn)開發(fā)貸增速有所回落。

政策總是采取逆周期的方式來發(fā)揮作用，這輪名義GDP增速的回升過程，就是庫存周期在發(fā)揮作用，庫存周期的持續(xù)時間不應該很長，如果從2016年的年初算起，最晚到2018年應該見頂了。接下來經(jīng)濟增長的動力應該來自傳導效應的發(fā)揮，如生產(chǎn)資料價格與生活資料價格的上漲，會觸發(fā)制造業(yè)投資增速的回升，從而對固定資產(chǎn)投資增速起到一定在支撐作用，因為制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資規(guī)模在全社會固定資產(chǎn)投資規(guī)模中的占比最大。

簡言之，決定貨幣政策松緊度的還是要看政策本身，政策的逆周期特性，決定了在經(jīng)濟增速下行時寬松，在經(jīng)濟增速上升時收緊，故M2增速目標的背后，應該綜合了經(jīng)濟形勢判斷和很多政策預期。

小結(jié)：12%目標對應穩(wěn)中求進而非脫虛向?qū)?/p>

上述從三個層面來判斷M2增速目標下的貨幣政策松緊程度，三個層面分別對應名義GDP增速、外匯占款增減度和逆周期政策取向，由于這三大因素本身也帶有某些不確定性，故據(jù)此要得出貨幣政策究竟是松還是緊的結(jié)論仍不容易。

事實上，每年政府工作報告都會提及M2增速的預期目標，但之后往往就被大家淡忘了，就像CPI或其他諸多目標一樣，在作出決策之前總是集思廣益、反復推敲，至于實際執(zhí)行結(jié)果卻不太有人評估。盡管如此，我們還是可以從M2增速目標的變化過程大致判斷制定政策目標的初衷。

如2016年之前，政府工作報告中的M2增速目標都是逐年下調(diào)的，基本與GDP增速目標下調(diào)一致，如2012年的M2增速目標為14%，2013-14年的M2增速目標均為13%，對應的GDP增速目標為7.5%，2015年M2增速目標下調(diào)到12%，對應的GDP目標也從7.5%下調(diào)到7%。2016年的GDP增速目標下調(diào)至6.5%-7%，但M2增速目標卻上調(diào)至13%，這可能反映了政府對2016年經(jīng)濟的擔憂。因此，繼2015年貨幣政策的超寬松之后，2016年第一季度的貨幣政策依然保持寬松態(tài)勢。

2017年確定為深化改革之年，中央經(jīng)濟工作會議也提出要讓經(jīng)濟脫虛向?qū)崳珵楹尾话袽2增速目標從13%直接下調(diào)至11%呢？因為去年的M2實際增速為11.3%，1月份的M2增速也是11.3%（去年同期為14%）。我認為，這主要是為了體現(xiàn)穩(wěn)中求進的治國理政的理念，盡管今年M2是實際增速可能低于12%，但從13%直接降至11%，表面看似乎有貨幣政策緊縮之嫌。

總之，今年的貨幣政策環(huán)境不會過于收緊，穩(wěn)是前提，進需伺機，畢竟需要穩(wěn)增長和防范系統(tǒng)性金融風險。不過，按12%的M2增速，今年的M2規(guī)模將達到173萬億，如此快的貨幣膨脹速度，經(jīng)濟怎么可能脫虛向?qū)嵞兀?/p>

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