政府工作報(bào)告中的M2目標(biāo)松還是緊

轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào) 李迅雷（ID： lixunlei0722）

2017年政府工作報(bào)告提出貨幣政策M(jìn)2的增速目標(biāo)為12%左右。有人說(shuō)，12%表明貨幣政策還是挺寬松的，因?yàn)镚DP增速目標(biāo)只有6.5%，兩者相差了5.5%；也有人說(shuō)，貨幣政策明顯收緊了，因?yàn)槿ツ闙2增速目標(biāo)為13%。筆者認(rèn)為，判斷M2目標(biāo)的松緊不能如此簡(jiǎn)單，或需從三個(gè)層面來(lái)分析。?

第一層面：M2與名義GDP增速之差

中國(guó)M2的增速歷來(lái)明顯高于GDP增速，這也成為大家詬病貨幣超發(fā)的依據(jù)，如2016年M2增速目標(biāo)與GDP增速目標(biāo)之間有6.0%-6.5%的差距，今年則相差5.5%，但是，用實(shí)際GDP增速與M2增速之間的差來(lái)衡量貨幣政策的松緊程度并不太妥當(dāng)。

相對(duì)有可比性的是M2增速減去名義GDP增速，如2015年M2增速目標(biāo)為12%，名義GDP增速為7%，兩者相差5%，若考慮M2實(shí)際增速為13.3%，兩者相差6.3%，說(shuō)明2015年的貨幣政策相當(dāng)寬松。2016年政府工作報(bào)告在經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)下調(diào)的情況下，M2增速不降反升至13%，說(shuō)明決策部門預(yù)判2016年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。

從2016年的實(shí)際執(zhí)行結(jié)果看，M2增速為11.3%，名義GDP增速為8%（2016年為初步計(jì)算結(jié)果），與實(shí)際M2增速僅相差3.3%，反映了經(jīng)濟(jì)回升幅度超預(yù)期。同樣，若2017年名義GDP增速繼續(xù)回升，一旦超過(guò)10%，那么，把M2增速控制在12%左右，就可能偏緊了。因此，判斷貨幣政策的松緊度，可能先要判斷名義GDP增速或PPI和CPI的變化狀況，如果PPI和CPI都上行，則12%的M2增速目標(biāo)為偏緊目標(biāo)，反之亦然。

通常情況下，PPI和CPI的高點(diǎn)都將出現(xiàn)在今年上半年，下半年會(huì)有所回落，貨幣政策理應(yīng)前緊后松；不過(guò)，若名義GDP持續(xù)保持在10%以上，則對(duì)CPI需要重新評(píng)估了，因?yàn)閺臍v史看，M2增速與名義GDP增速之間的差距接近零的時(shí)候，通脹概率就會(huì)上升，這就意味著下半年貨幣政策可能進(jìn)一步收緊。

第二個(gè)層面：外匯占款對(duì)M2的影響

從歷史看，外匯占款對(duì)M2的影響很大，因?yàn)殚L(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)央行的基礎(chǔ)貨幣都是通過(guò)外匯流入導(dǎo)致外匯占款增加來(lái)被動(dòng)投放的，如2005年啟動(dòng)匯改至2008年末的幾年間，外匯占款增量對(duì)M2的貢獻(xiàn)最高時(shí)竟然超過(guò)60%。目前，外匯占款的存量占M2的比重已不足15%，且構(gòu)成對(duì)M2的負(fù)貢獻(xiàn)。

2015年末，中國(guó)外匯占款余額為24.87萬(wàn)億元，至2016年末只有21.94萬(wàn)億元，一年內(nèi)竟然減少近3萬(wàn)億，減少幅度比2015年明顯增大，從而拉低M2增速約兩個(gè)百分點(diǎn)。這就是說(shuō)，假如外匯占款不減少，則2016年實(shí)際M2增速會(huì)達(dá)到13.4%。因此，2016年的M2增速盡管只有11.3%，但并不表明貨幣政策的收緊，增速不達(dá)預(yù)期的主要原因是外匯占款的減少超過(guò)預(yù)期。

那么，2017年的外匯占款將減少多少呢？貨幣當(dāng)局應(yīng)該對(duì)此有一個(gè)估算，假如減少幅度為2萬(wàn)億，則仍然會(huì)拉低M2增速1.3%左右，若這個(gè)假設(shè)成立，如果2017年M2的實(shí)際增速為12%，就并不算低了，即不能認(rèn)為貨幣政策就真正回歸中性了。

第三個(gè)層面：政策因素對(duì)M2的影響

2016年人民幣貸款余額增加13.5%,遠(yuǎn)超GDP增速，如果再加上地方政府的債券發(fā)行6萬(wàn)億，主要用于借新還舊，且絕大部分被商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)，那么，商業(yè)銀行+地方政府+國(guó)企的借貸模式，已成為M2維持高增長(zhǎng)的主要因素。

不過(guò)，2017年信貸增速應(yīng)該比2016年有所回落，首先是居民房貸余額增速將回落，2016年新增房貸增長(zhǎng)近一倍，成為信貸高增長(zhǎng)的主要原因，估計(jì)今年新增房貸會(huì)大幅減少。其次是基建投資增速會(huì)有所回落，因?yàn)榛ㄍ顿Y增速已經(jīng)維持了四年高增長(zhǎng)，如今已經(jīng)拉動(dòng)原材料和生產(chǎn)資料價(jià)格的上漲，PPI已經(jīng)接近7%。估計(jì)今年為了防止通脹和上中游產(chǎn)業(yè)過(guò)熱，政府部門會(huì)控制投資節(jié)奏，從而使得基建投資增速略有回落。第三，房地產(chǎn)投資增速也將有所回落，從而使房地產(chǎn)開發(fā)貸增速有所回落。

政策總是采取逆周期的方式來(lái)發(fā)揮作用，這輪名義GDP增速的回升過(guò)程，就是庫(kù)存周期在發(fā)揮作用，庫(kù)存周期的持續(xù)時(shí)間不應(yīng)該很長(zhǎng)，如果從2016年的年初算起，最晚到2018年應(yīng)該見頂了。接下來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力應(yīng)該來(lái)自傳導(dǎo)效應(yīng)的發(fā)揮，如生產(chǎn)資料價(jià)格與生活資料價(jià)格的上漲，會(huì)觸發(fā)制造業(yè)投資增速的回升，從而對(duì)固定資產(chǎn)投資增速起到一定在支撐作用，因?yàn)橹圃鞓I(yè)的固定資產(chǎn)投資規(guī)模在全社會(huì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模中的占比最大。

簡(jiǎn)言之，決定貨幣政策松緊度的還是要看政策本身，政策的逆周期特性，決定了在經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)寬松，在經(jīng)濟(jì)增速上升時(shí)收緊，故M2增速目標(biāo)的背后，應(yīng)該綜合了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷和很多政策預(yù)期。

小結(jié)：12%目標(biāo)對(duì)應(yīng)穩(wěn)中求進(jìn)而非脫虛向?qū)?/p>

上述從三個(gè)層面來(lái)判斷M2增速目標(biāo)下的貨幣政策松緊程度，三個(gè)層面分別對(duì)應(yīng)名義GDP增速、外匯占款增減度和逆周期政策取向，由于這三大因素本身也帶有某些不確定性，故據(jù)此要得出貨幣政策究竟是松還是緊的結(jié)論仍不容易。

事實(shí)上，每年政府工作報(bào)告都會(huì)提及M2增速的預(yù)期目標(biāo)，但之后往往就被大家淡忘了，就像CPI或其他諸多目標(biāo)一樣，在作出決策之前總是集思廣益、反復(fù)推敲，至于實(shí)際執(zhí)行結(jié)果卻不太有人評(píng)估。盡管如此，我們還是可以從M2增速目標(biāo)的變化過(guò)程大致判斷制定政策目標(biāo)的初衷。

如2016年之前，政府工作報(bào)告中的M2增速目標(biāo)都是逐年下調(diào)的，基本與GDP增速目標(biāo)下調(diào)一致，如2012年的M2增速目標(biāo)為14%，2013-14年的M2增速目標(biāo)均為13%，對(duì)應(yīng)的GDP增速目標(biāo)為7.5%，2015年M2增速目標(biāo)下調(diào)到12%，對(duì)應(yīng)的GDP目標(biāo)也從7.5%下調(diào)到7%。2016年的GDP增速目標(biāo)下調(diào)至6.5%-7%，但M2增速目標(biāo)卻上調(diào)至13%，這可能反映了政府對(duì)2016年經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。因此，繼2015年貨幣政策的超寬松之后，2016年第一季度的貨幣政策依然保持寬松態(tài)勢(shì)。

2017年確定為深化改革之年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提出要讓經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)?，但為何不把M2增速目標(biāo)從13%直接下調(diào)至11%呢？因?yàn)槿ツ甑腗2實(shí)際增速為11.3%，1月份的M2增速也是11.3%（去年同期為14%）。我認(rèn)為，這主要是為了體現(xiàn)穩(wěn)中求進(jìn)的治國(guó)理政的理念，盡管今年M2是實(shí)際增速可能低于12%，但從13%直接降至11%，表面看似乎有貨幣政策緊縮之嫌。

總之，今年的貨幣政策環(huán)境不會(huì)過(guò)于收緊，穩(wěn)是前提，進(jìn)需伺機(jī)，畢竟需要穩(wěn)增長(zhǎng)和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，按12%的M2增速，今年的M2規(guī)模將達(dá)到173萬(wàn)億，如此快的貨幣膨脹速度，經(jīng)濟(jì)怎么可能脫虛向?qū)嵞兀?/p>

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