姜超：繁榮的頂點 經(jīng)濟(jì)下半年有下行風(fēng)險

轉(zhuǎn)自微信公眾號 姜超宏觀債券研究（ID:jiangchao8848）

原標(biāo)題：繁榮的頂點——海通二季度大類資產(chǎn)配置研討會發(fā)言（姜超）

看歷史：“過去3年什么都漲過了”

2014年我們提出零利率是長期趨勢，當(dāng)時我們非常堅定地推薦債券的機(jī)會。2015年我們的年度主題是“金融泡沫大時代”，核心觀點是央行降息后資金肯定要搬家，而股市是最好的選擇；同時我們也提示了風(fēng)險，認(rèn)為研究員還是要理性一點，在經(jīng)濟(jì)不是很好的背景下，資金涌入股市結(jié)果應(yīng)該就是泡沫。2016年的年度主題是“慢就是快”，提出“小心滯脹”，提示實物類資產(chǎn)是主要的投資機(jī)會，包括黃金、商品乃至房地產(chǎn)。

今年前兩個月，我過得有點焦慮，心里很忐忑——因為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確實非常好，比如挖掘機(jī)、重卡等數(shù)據(jù)都是特別好，以往只有在經(jīng)濟(jì)繁榮期才會出現(xiàn)這種數(shù)據(jù)；此時各種新的理論出現(xiàn)了，比如中國經(jīng)濟(jì)U型見底回升，比如中國經(jīng)濟(jì)新周期啟動了。

我也挺想寫這種報告，因為這些觀點看起來比較有正能量，大家也愿意看。但是我又不敢寫，因為以前寫過但是錯了——2007年的時候我們就寫過一個預(yù)測2008年的宏觀報告，題目是“大鵬一日同風(fēng)起”，論證中國股市如何漲到1萬點，后來發(fā)現(xiàn)不是1萬點而是1000點——所以我現(xiàn)在不敢寫，就怕過了半年自己又想撕報告。

想來想去，發(fā)現(xiàn)今年可能就是不用寫。因為回顧過去3年，好像什么都漲過了，股市漲過，債市漲過，商品、房子都漲了。這樣來看，現(xiàn)在應(yīng)該是沒什么便宜的東西了，漲不動就得反過來想了，所以我們近期主題報告的標(biāo)題就是“繁榮的頂點”，也就是相對比較謹(jǐn)慎。

看去年：“熟悉的配方，熟悉的味道”

首先我們看經(jīng)濟(jì)的變化。

過去一年宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)沒有太劇烈的變化，但發(fā)電量、鋼產(chǎn)量、挖掘機(jī)、重卡等微觀指標(biāo)表現(xiàn)非常好——中國經(jīng)濟(jì)似乎在演繹一個不一樣的故事：是不是我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化了？

答案是，中國經(jīng)濟(jì)其實還是熟悉的配方，還是熟悉的味道——還是靠投資拉動，這是不變的。所謂變化，就是我們投資拉動經(jīng)濟(jì)增長，使用了更多的錢：

簡單說說規(guī)模和結(jié)構(gòu)，去年搞基建相關(guān)投入10萬億，包括5萬億的地方債，2萬多億的國債，1.3萬億的城投債和1.4萬億的政策債。房地產(chǎn)也是如此，大量投資和消費都依賴于銀行貸款，去年地產(chǎn)銷售金額一手房加二手房是16萬億，資金有6萬億的來自房貸，2萬億來自公積金貸款；房地產(chǎn)投資方面，有大約1萬億地產(chǎn)公司債，還有各種非標(biāo)和海外發(fā)債等等，所以地產(chǎn)相關(guān)融資也超過10萬億。匯總一下，地產(chǎn)加基建融資超過20萬億。

前面是用地產(chǎn)加基建兩個投資拉動的重要領(lǐng)域說明投入之多，如果從經(jīng)濟(jì)增長的全局來看，想知道投入多少，最簡單的辦法就是觀察銀行資產(chǎn)的增長，因為所有的融資，房貸是銀行發(fā)的，地方債和公司債也主要都是銀行買的。最新披露的數(shù)字顯示，去年銀行總資產(chǎn)是230萬億，比2015年多了30萬億，這30萬億中絕大部分是國內(nèi)的信貸資產(chǎn)——去年一共增加了25萬億的各種信貸資產(chǎn)。

換句話說，去年我們投入了25萬億貨幣，創(chuàng)造了5-6萬億的GDP；相比之下，早在2007年，我們的年度新增GDP就在5萬億左右，而當(dāng)時投入的貨幣不過7萬億。為什么融資持續(xù)超增而經(jīng)濟(jì)增長有限呢？

主要原因在于，過去經(jīng)濟(jì)的高增長是依托人口紅利，而現(xiàn)在人口紅利見頂，但技術(shù)進(jìn)步的要素驅(qū)動并不顯著，只能靠資本驅(qū)動——錢撒下去，經(jīng)濟(jì)增長的效果有限，副產(chǎn)品就是各種漲價。

從這個角度來說，去年的各種漲價，包括房價的上漲，根本原因還是債務(wù)杠桿加得太多了——貨幣的投放可以解釋這些現(xiàn)象。

看當(dāng)下：“加息周期已經(jīng)開始”

今年貨幣政策正在發(fā)生變化，突出表現(xiàn)是所謂的變相加息開啟——2月份上調(diào)了7天逆回購利率，前不久又再次提高了各期限逆回購利率和MLF利率。需要指出的是，中國的利率有兩種，一種是存貸款利率，另一種是金融市場 利率，所謂的變相加息是針對后者，也就是說，金融市場已經(jīng)開始“加息”了，可以定義為加息周期已經(jīng)開始。

為什么要加息？對于這個問題爭議比較大。有的觀點認(rèn)為加息是為了應(yīng)對通脹，其實這不是主要原因，由于食品價格不漲，今年CPI應(yīng)該沒什么壓力，2月CPI只有0.8%，我們預(yù)計全年CPI漲幅也就在2%左右，很難突破3%。因此，加息的主要原因，我們判斷應(yīng)該首先是為了應(yīng)對外部壓力、穩(wěn)定人民幣匯率。

理解匯率的中短期走勢，核心其實是在利率走勢。2014年以前，人民幣利率上升，美國利率下降，所以人民幣處在升值周期。2014年以后，隨著我們開始降息、美國開始加息，中美利差開始逆轉(zhuǎn)，人民幣也步入貶值通道。所以核心因素是利率走勢發(fā)生了變化。今年美國加息的頻率明顯加快，過去兩年每年只在年末的12月加息一次，而今年從3月份就開始加息，美聯(lián)儲也一改加息落后于市場預(yù)期的邏輯，轉(zhuǎn)為引領(lǐng)市場預(yù)期——美聯(lián)儲預(yù)測不僅今年加息3次，明年還要再加3次。

為什么美國有可能持續(xù)加息呢？因為如果減稅政策兌現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)就可能啟動設(shè)備投資周期，走上持續(xù)復(fù)蘇的軌道。經(jīng)濟(jì)周期通常有三種，最長的是房地產(chǎn)周期，第二個是朱格拉周期，就是設(shè)備投資周期，最短的是存貨周期。特朗普提出最核心的政策是給企業(yè)減稅，基于這樣的預(yù)期，很多跨國企業(yè)，比如豐田，已經(jīng)明確提出要美國開工廠。如果開一個工廠，就需要不停的招工人、買設(shè)備，包括美國自己的企業(yè)也會在美國增加投資，設(shè)備周期一旦啟動，將是長達(dá)5-7年的復(fù)蘇，因此美國是有能力和底氣加息的。

另外一個原因在于美國的金融機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)以后持續(xù)收縮，但現(xiàn)在恰好迎來了擴(kuò)張的機(jī)會，因此未來哪怕美聯(lián)儲收縮貨幣，但只要金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)擴(kuò)張，就可以對沖利率上升的負(fù)面影響。

總結(jié)來說，美國在過去幾年降低了金融杠桿、消化了地產(chǎn)泡沫，未來還要給企業(yè)減稅，因此經(jīng)濟(jì)回升和利率上升并不矛盾。

但對于中國而言，美國加息其實是巨大的風(fēng)險，因為美國的加息周期往往開啟其他國家的危機(jī)模式，一旦加息周期開啟，就意味著新一輪的“剪羊毛”開始，對于這一點，我們必須要小心警惕。

應(yīng)對美國加息，比較容易的一種選擇是人民幣匯率貶值，但是恰恰人民幣匯率目前貶值遇到了障礙，我們面臨跟當(dāng)時日本一模一樣的困境。85年“廣場協(xié)議”時日元大幅升值，當(dāng)時的美國總統(tǒng)是共和黨的里根，當(dāng)時日本是美國最大的貿(mào)易逆差來源國。而目前中國是美國最大的貿(mào)易逆差來源國，我們?nèi)ツ晡迩|美元貨物貿(mào)易順差，三千多億是對美國的。美國的兩黨理念不一樣，上一任奧巴馬是民主黨，主張自由貿(mào)易，中國的順差是我們競爭優(yōu)勢的體現(xiàn)；但共和黨往往把美國利益放在首位，比如特朗普提出“美國優(yōu)先”，放話貿(mào)易伙伴要自己解決對美國的貿(mào)易順差問題，天天跟我們談匯率操縱，這意味著如果人民幣匯率繼續(xù)貶值，將會有越來越大的外部政治壓力。

但如果我們保持匯率穩(wěn)定，美國又加息，那我們的利率政策就開始面臨挑戰(zhàn)。過去兩年雖然外匯儲備下降，但至少還有穩(wěn)定的巨額外貿(mào)順差。但恰恰今年2月份出現(xiàn)了罕見的貿(mào)易逆差，而且我們估計3月份可能還是逆差，今年我國的外貿(mào)順差可能會比去年少一半，因為我們這次又把全世界給救了，我們加了杠桿，進(jìn)口了大量鐵礦石、原油，但由于低價優(yōu)勢沒有了，我們出口的鋼材、紡織品在萎縮，犧牲了順差。如果外貿(mào)順差比去年下降，美國又要加息，又要穩(wěn)定匯率，我們就必須要相應(yīng)提高利率，所以近日中國金融市場再次“加息”的一個重要背景就是跟隨美國加息。

看金融：“金融去杠桿一定要來”

除了美國加息的外部擾動之外，我們內(nèi)部也有一些結(jié)構(gòu)性的問題，尤其是金融體系出現(xiàn)了過度發(fā)展、過度繁榮。

一個突出表現(xiàn)就是金融體系非存款性負(fù)債占比較高，這個問題，美國在次貸危機(jī)發(fā)生前也出現(xiàn)過，美國07年的金融機(jī)構(gòu)非存款負(fù)債占GDP的比重一度超過120%，而當(dāng)前中國這個數(shù)據(jù)也和美國當(dāng)時相當(dāng)。

中國的貨幣擴(kuò)張應(yīng)該看哪個數(shù)據(jù)？廣義貨幣M2現(xiàn)在只有11%，看上去增速在下降，似乎我們用更少的貨幣實現(xiàn)了更好的經(jīng)濟(jì)增長。但好像我們從來沒有發(fā)生過這種事情，能夠用更少的貨幣推動更多的增長。

其實是中國的貨幣結(jié)構(gòu)發(fā)生的變化。我們通常所說的貨幣指的是存款，包括居民、企業(yè)和政府在銀行的各種存款，這個匯總以后就叫做M2，去年末大約總共150萬億，去年的增速是11%左右。但是需要注意的是，存款對于銀行而言是一種負(fù)債，但銀行除了存款以外還有其他的負(fù)債。去年銀行的總負(fù)債是230萬億，總負(fù)債增速接近16%，遠(yuǎn)超11%的存款增速，這意味著其中1/3的非存款負(fù)債在以20%以上的速度高速增長。

在各種非存款負(fù)債中，最主要的增長是金融機(jī)構(gòu)之間的負(fù)債，包括同業(yè)存單和同業(yè)理財，其中同業(yè)存單的本質(zhì)上是一種存款，只是向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放，和存款區(qū)別在于存款要交20%的準(zhǔn)備金，但是同業(yè)存單沒有，所以可以無限制創(chuàng)造貨幣。

這就使得貨幣的實際增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了M2的增速。同業(yè)存單的發(fā)行主要是股份制銀行和城商行、農(nóng)商行，基本上沒有大銀行。過去幾年，我國的大銀行資產(chǎn)增速只有11%，中性型銀行到20%，小銀行平均是30%，這說明目前信用創(chuàng)造的核心是銀行體系中的大量中小銀行。

過去傳統(tǒng)的存款有地域性限制，小銀行如果在本地沒有多少存款，就很難發(fā)放貸款。但自從同業(yè)存單、同業(yè)理財出現(xiàn)以后，就繞過區(qū)域限制，直接進(jìn)入金融市場創(chuàng)造貨幣。為什么中國出現(xiàn)這么大的房價上漲，這里有各種解釋，但本質(zhì)是貨幣現(xiàn)象。一手房引領(lǐng)二手房上漲，一手房的核心是地價高，買地的錢從哪里來，還是從銀行來，主要是中小銀行，通過各種渠道在表外給地產(chǎn)企業(yè)融資。整個銀行體系通過同業(yè)的渠道創(chuàng)造了貨幣，其實是中國銀行業(yè)的的一個巨大的潛在風(fēng)險。所以在我們看來，未來金融去杠桿是一定要做的。

目前其實央行已經(jīng)做了很多事情，比如開始提高回購利率，但這些事情還不夠，真正有效的政策有這么幾個。一個就是把同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債的口徑監(jiān)管，因為同業(yè)負(fù)債不穩(wěn)定，所以不能超過銀行負(fù)債的1/3，因此一旦這個規(guī)定實施，基本上所有的中小銀行都會超標(biāo)，從而失去擴(kuò)張負(fù)債的來源。另一個就是MPA考核，核心是所有銀行的資產(chǎn)，包括表外資產(chǎn)，一定要滿足央行年初提出的社融增速目標(biāo)，如果超過這個目標(biāo)要進(jìn)行懲罰。今年如果央行嚴(yán)格落實MPA考核，那么銀行的廣義資產(chǎn)增速應(yīng)該會有很大下滑。

但無論是通過監(jiān)管同業(yè)存單約束銀行的負(fù)債擴(kuò)張，還是通過MPA考核約束銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張，都意味著商業(yè)銀行要么被迫高息通過其他融資方式舉債，要么低價拋售資產(chǎn)，總之在短期內(nèi)都會導(dǎo)致金融市場利率居高不下，而這也是今年2、3月份貨幣市場利率持續(xù)高企的主要原因。

看地產(chǎn)：“泡沫肯定不能持續(xù)”

房地產(chǎn)和金融市場是密切關(guān)聯(lián)的，金融去杠桿影響最大的就是地產(chǎn)市場，一是影響房貸數(shù)量，另外一個是影響房貸利率。

最近央行官員表示，今年房貸占信貸比重要從45%降到30%。為什么今年前兩個月地產(chǎn)銷量依然超預(yù)期，是因為前兩個月居民中長貸款1萬億，同比增加50%，但依然沒有超過前兩個月信貸總額的30%。但如果今年全年房貸占比只有30%，比去年縮水三分之一，而前兩個月房貸超發(fā)，那么未來的房貸一定會大幅萎縮。按照這樣目標(biāo)調(diào)控，房地產(chǎn)銷量一定會下降，前兩個月的回升只是曇花一現(xiàn)。

在金融市場，目前真正的無風(fēng)險利率是同業(yè)存單利率。去年3個月的同業(yè)存單利率只有3%，而現(xiàn)在超過4.5%，也就是說現(xiàn)在很多銀行自己發(fā)債借錢的成本就超過了4.5%。而銀行的新增負(fù)債很大一部分來自同業(yè)存單，按照4.5%這樣的成本，目前發(fā)放的房貸利率只有4.5%就虧損了，未來折扣房貸利率應(yīng)該會全部消失，金融市場利率上升一定會傳導(dǎo)到房貸利率。所以不僅從房貸的數(shù)量還是利率都會產(chǎn)生很大的影響，所以我們做了大膽的判斷，認(rèn)為今年房價應(yīng)該是很難持續(xù)上漲！

如果我國是封閉經(jīng)濟(jì)體，我也認(rèn)同房價會漲到天上去，但我們是開放經(jīng)濟(jì)。開放經(jīng)濟(jì)有貿(mào)易部門和不可貿(mào)易部門的區(qū)別，而房地產(chǎn)是典型的不可貿(mào)易部門，但是中國和其他經(jīng)濟(jì)體競爭，卻要通過貿(mào)易部門競爭。

到底什么是匯率的決定性因素？其實匯率的核心是一個國家企業(yè)的競爭力。為什么大家認(rèn)為美元會升值？因為美國政府目前做的事情都是在給企業(yè)減負(fù)，金融危機(jī)以后給銀行降杠桿，消滅了地產(chǎn)泡沫，銀行地產(chǎn)把利潤反哺到了企業(yè)，同時提出減稅也對企業(yè)有利。

但我們的現(xiàn)狀是雖然經(jīng)濟(jì)回升了，但各種漲價在影響我們的企業(yè)成本，所以房價上漲最大的損失就是中國企業(yè)的競爭力，我們2月份居然還出現(xiàn)了貿(mào)易逆差。因此，如果匯率的核心是反映競爭力，而房價上漲是在降低我們的競爭力，那匯率穩(wěn)定跟房價上漲就不可兼得，過去一年房價上漲的代價是匯率貶值，但今年由于美國的這樣一個新總統(tǒng)，我們的匯率貶值受阻，同時由于金融去杠桿導(dǎo)致利率上升，都意味著房價將有很大的壓力，房地產(chǎn)泡沫應(yīng)該不太可能持續(xù)，今年房價應(yīng)該會有一個拐點。

當(dāng)然，我們做出這樣的判斷，在當(dāng)前的形勢下壓力是比較大的。但是研究員要有點理想，哪怕最后錯了，我們也認(rèn)了。

看經(jīng)濟(jì)：“下半年有下行風(fēng)險”

如果看短期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，恐怕房地產(chǎn)還是主角。地產(chǎn)去年前三季度銷量很好，同比增速都在20%以上，第四季度銷量增速大幅回落到個位數(shù)，今年前兩個月雖然銷量同比增速25%，但主要表現(xiàn)在一二線城市對附近三四線城市的溢出效應(yīng)。其實，3月份以來，三四線城市地產(chǎn)銷售重新回落了，我們統(tǒng)計的27個三四線城市地產(chǎn)銷量重新出現(xiàn)負(fù)增長。另外，從地產(chǎn)銷量到地產(chǎn)投資，有三個季度左右的滯后期，那么今年上半年相信經(jīng)濟(jì)還有地產(chǎn)投資支撐，但是下半年經(jīng)濟(jì)有比較大的下行風(fēng)險。

另外我們再看看地產(chǎn)融資政策。這輪地產(chǎn)景氣回升，和2015年地產(chǎn)行業(yè)融資放開有很大關(guān)系，2015年，我們放開了房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債，各種地王開始出現(xiàn)，然后房價開始上漲。今年房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債基本上暫停了，下半年肯定是沒錢拿地；所以地產(chǎn)投資上半年會比較穩(wěn)定，但下半年預(yù)計會有問題。

再看基建?；ㄍ顿Y也有問題，去年因為利率下行，所以大家都對低收益的基建項目感興趣。但是現(xiàn)在銀行邊際資金成本在提高，按照銀行4.5%以上的邊際融資成本，值得投資的基建項目肯定會下降，所以基建投資并不會像大家想象的那么好。但最壞的時間不在今年，而在明年。過去3年，我們很大一塊資金來源是置換債，每年5、6萬億，通常債務(wù)置換，貸款應(yīng)該壓縮，但我們貸款反而是增加的，但置換債明年到期就沒有了，這對明年基建會有很大影響。

總的來看，目前中國經(jīng)濟(jì)仍處在典型的存貨周期中，企業(yè)基于短期漲價去增加投資，其實只是一個存貨的恢復(fù)。這一輪存貨周期已經(jīng)持續(xù)了兩年半，到今年二季度，存貨周期滿三年就應(yīng)該結(jié)束了。所以，今年上半年經(jīng)濟(jì)還比較穩(wěn)定，但是下半年存在較大的下行風(fēng)險。

看配置：“逐步轉(zhuǎn)向現(xiàn)金為王”

關(guān)于資產(chǎn)配置，我們給出如下建議。

到目前為止，表現(xiàn)最好的大類資產(chǎn)仍然是商品，在經(jīng)濟(jì)過熱期和滯脹期，商品表現(xiàn)都會不錯。去年下半年股票漲、債券跌，是符合過熱期的特征，但是從去年12月開始，股票債券都不漲，現(xiàn)金收益率明顯上升，過去3個月是現(xiàn)金和商品表現(xiàn)好，所以目前應(yīng)該已經(jīng)處于典型的滯脹期，這不一定是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能描述的，但是從資產(chǎn)價格表現(xiàn)可以看得出來。

目前經(jīng)濟(jì)運行，雖然說工業(yè)比較好，但是從需求看，汽車是負(fù)的，地產(chǎn)也馬上要變成負(fù)的，經(jīng)濟(jì)應(yīng)該比不上去年四季度，所以處于滯脹期，現(xiàn)金和商品應(yīng)該是主要配置。隨著利率上升，未來會從滯脹逐漸轉(zhuǎn)向衰退期，商品和類商品股票有一定機(jī)會，但應(yīng)該是邊漲邊賣，逐漸轉(zhuǎn)向現(xiàn)金為王，隨著利率上行和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險增加，債市短期還需要謹(jǐn)慎，但逐漸會迎來配置機(jī)會。

另外，我們從歷史角度給大家提一個參考。每逢7、8年份的投資有一個特點，逢7的年份股票上漲，但往往上半年賺錢，下半年不跑就沒有了。逢8的年份不管98還是08年都是債券大牛市，可能歷史不一定會重復(fù)，但是很好的參照。

之所以我自己比較謹(jǐn)慎的原因就是所有的機(jī)會最終跟錢有關(guān)系，金融資產(chǎn)的投資都要看錢，但是今年如果大的方向就是金融去杠桿，其實意味著金融市場就沒有錢，其實就很難有大機(jī)會，沒有大機(jī)會就應(yīng)該把防風(fēng)險放在首位。雖然不一定給大家提供賺錢的機(jī)會，但是如果大家在年底，發(fā)現(xiàn)確實有風(fēng)險，記得回憶一下我們所提出的風(fēng)險！

看未來：希望在減稅和改革！

中國的未來在于中國的企業(yè)，改革開放以后，我們誕生了一大批充滿活力的民營企業(yè)，把中國變成全球的制造業(yè)工廠。但是在未來的全球競爭中，我們的企業(yè)競爭力在下降，因為無論是高企的房價、巨大的金融體系，包括高額稅收負(fù)擔(dān)，都對企業(yè)的競爭不利。而要提高企業(yè)的競爭力，必須堅定不移去金融杠桿、做小金融企業(yè)，降低房價、抑制地產(chǎn)泡沫，同時大幅減稅給企業(yè)減負(fù)，推動改革提高國企效率。其中尤其重要的是給企業(yè)減稅，而在財政捉襟見肘的背景下，給企業(yè)減稅需要找到新的稅源，這其中最大的一塊是給資本征稅，尤其是要征房產(chǎn)稅。

如果改革和減稅超預(yù)期，企業(yè)有了競爭力，中國經(jīng)濟(jì)就有希望啟動新周期。如果未來還是靠地產(chǎn)泡沫，我們未來就不是要過好日子，而是要準(zhǔn)備過苦日子。

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